建筑工程行业深度研究：深度复盘二十年，如何看待当前的建筑板块

（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、朱家琪）

1 周期视角下建筑股的相对收益

前言：反直觉的建筑股相对收益

复盘 2000-2022 年建筑装饰指数走势，我们发现建筑股与大盘走势保持基本一致，建筑股的绝对收益大部分来自于宏观形势变化带来的资本市场整体估值变化，具有典型的顺周期性。但当考察建筑股的相对收益时，我们发现建筑股走势与固定资产投资增速和行业景气度呈现一定的负相关性，这是非常“反直觉”的。

通过对 2000-2022 年各阶段建筑股走势与宏观及行业环境的梳理，我们发现无论是建筑业产值还是建筑股周期波动均基本与中国的投资周期相吻合。建筑业产值指标周期性显著，但并不与建筑股相对收益走势一致。对比2000 年后建筑股相对收益和宏观经济周期，观察到建筑股的绝对收益具有较显著的周期性，但相对收益体现出一定的逆周期性和部分时期的独立性。

同时，我们发现政策对基建投资拉动作用明显。政策转向的时点与建筑股相对收益的拐点重合度高，政策的表述转变和执行力度对建筑股相对收益有重要的导向作用。

序章：基建稳增长的初形态（1998 年-1999 年）

1998 年 3 月，《中华人民共和国建筑法》正式开始实施，随后诸如《招投标法》、《建设管理规范》等相关法律法规陆续出台，标志着中国建筑业正式走上市场经济体制下的发展道路。因此，我们将 1998 年作为建筑业周期研究的起点。

1）宏观角度： 1998 年是中国经济面临巨大挑战的一年，亚洲金融危机对中国经济造成巨大影响，导致中国的经济增速下滑、出口回落、物价水平下降，中国面临严峻的通货紧缩问题。到 1998 年末，GDP 增速由 1992 年的 14.22%持续回落到7.85%，出口增速同比下降 0.5%，CPI 同比下降 1%。

2）政策角度： 货币政策重新转向宽松，但成效不显著。为了应对经济下行，中国货币政策由紧缩转变为扩张，具体表现为在1997年10月下调存款准备金利率0.72pct至7.56%，超额准备金利率下调 0.9pct 至 7.02%。到 1999 年，存款准备金利率下调至2.07%，并取消了超额准备金利率。但是由于经济下行环境下企业利润下降，降息并没能有效提升货币供给，M1、M2 增速仍未能止住颓势。

积极的财政政策通过基本建设支出有效拉动经济增长。1997-1999 年，中央财政总支出 5380 亿元/10771 亿元/13136 亿元，分别同比增长10.4%/100.2%/22.0%。其中，用于基本建设的支出分别为 437 亿元/851 亿元/1486 亿元。根据财政部口径，1998 和 1999 年积极财政政策的实施，分别拉动经济增长1.5、2.0 个百分点。

3）行业角度： 建筑行业逐步复苏，建筑企业经营质量好转。在积极的财政政策刺激下，建筑业施工面积增速由1997年的-0.32%回升到 1998 年的6.93%，维持住了稳定增长。建筑企业总收入持续回升，同时总负债持续下降，经营状况持续好转。

从建材角度看，1998 年 6 月建筑材料 PPI 同比增速达到最高点2.2%，在1999年2 月下滑到 3.39%，与固定资产投资同比增速走势基本同步。水泥产量增速走势滞后建材价格 7 个月，于 1999 年 2 月达到顶峰 27.29%，在2000 年2 月下滑到最低点 2.0%。

经济高速增长时期的“牛短熊长”（2000 年1 月-2008年12月）

该阶段固定资产投资的资金来源由发行国债开始转向银行贷款，投资方式由政府直接投资逐渐转向政府支持下的民间投资。受到地方政府“换届效应”和经济高速增长的叠加影响，在这一时期出现了“投资热”现象，固定资产投资增速过快，地方政府争项目，银行抢放贷，民间投资热情高涨。然而在这轮“投资热”中，固定资产投资快速攀升，伴随的是建筑股相对收益的持续下滑，到 2007 年 11 月，SW 建筑装饰指数相对上证综合指数的负相对收益扩大至-175%。随后 2007 年底全球危机和资产泡沫破裂导致股市崩盘，尽管建筑股在 2007 年 11 月至 2008 年底跑赢大盘 28.61%，但在绝对收益上也下跌了40.57%。

2000 年 1 月-2004 年 1 月：经济复苏期投资加快增长，建筑股跑输大盘

1）宏观角度： 宏观经济复苏，通胀率温和上涨。2000-2004 年，GDP 增速持续复苏，GDP增速从1999 年的 7.66%上升到 2004 年的 10.11%。同时，CPI 一直持续保持温和增长，当月增速在绝大部分时间内维持在 5%以下。2001 年 1 月，中国加入世贸组织，出口得到大幅提振，经济也随之加速回暖。

2）政策角度： 维持稳健偏松的货币政策和积极的财政政策。2003 年3 月，国务院提出继续扩大国内需求，实现经济稳定较快增长继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策方面，发行 1400 亿元建设国债，其中，1150 亿元纳入中央预算，250亿元代地方政府发行。在货币政策方面，提出加大金融对经济发展的支持力度保持货币信贷适度增长，增加对有市场、有效益、有信誉企业的贷款。

3)行业角度： 建筑企业收入高速增长，负债状况良好但利润率走低。2001-2003 年，建筑业工程 收 入 分 别 同 比 增 长 13.27%/28.39%/21.82% ，流动负债分别增长7.96%/9.61%/14.7%，表明建筑企业在该阶段工程收入质量良好，潜在账期较短。但同时我们观察到建筑业工程结算利润率开始显著下滑，由2000 年的8.78%下滑到 2004 年的 7.79%。

4）建筑股的相对收益： 经济复苏期，投资高景气环境下，建筑股显著跑输大盘。2000 年1 月-2004年1月，SW 建筑装饰指数绝对收益率为-34.51%，同时期上证综指绝对收益率为6.45%，建筑股跑输大盘 40.96%。

2004 年 2 月-2006 年 12 月：宏观政策收紧，建筑股长时间跟随大盘走势

1）宏观角度： 经济增长短暂调整后重回增长通道。在 2003 年投资过热的环境下，中央及时加强调控，基本实现了经济过热周期的软着陆。2004 年，实现GDP 同比增速10.1%，CPI 同比增长从年中最高的 5.27%回落到年底的 2.42%。2005-2006 年，宏观经济再次回到 GDP 快速增长和低通胀通道。